一、新三板概述

1.起源與沿革

2.主要特點(diǎn)

資本市場層級(jí)

以英美為代表的西方發(fā)達(dá)國家的資本市場基本都由原生的場外市場發(fā)展而來，簡單而言即先有三板市場再有主板市場。而我國的證券交易市場是政策的產(chǎn)物，因而并不存在一個(gè)原生發(fā)展的過程，且發(fā)展時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于西方成熟市場，導(dǎo)致目前我國資本市場呈現(xiàn)出“倒三角”態(tài)勢：大市值的主板上市公司家數(shù)較多，而包括中小板、創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的中小市值公司及場外市場公司數(shù)量及交易規(guī)模都偏低。從趨勢而言，西方國家正三角型的資本結(jié)構(gòu)是市場驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)物，更加符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，對(duì)于各類型的企業(yè)發(fā)展也更加有利。因此，長期來看，我國資本市場結(jié)構(gòu)也將逐漸向此方向調(diào)整和發(fā)展。逐漸形成與不同層級(jí)不同發(fā)展階段企業(yè)相對(duì)應(yīng)的資本市場結(jié)構(gòu)。

隨著新三板變得火熱，中國資本市場“倒三角”的結(jié)構(gòu)在一定程度上得以扭轉(zhuǎn)。2014年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)僅超過創(chuàng)業(yè)板。讓人預(yù)料不到的是，在短短的一年后的今天，新三板企業(yè)數(shù)已超過主板，成為企業(yè)數(shù)最多的資本市場交易板塊（當(dāng)然，由于掛牌企業(yè)絕大多數(shù)為中小微企業(yè)，因此其總市值還是各板塊中最低的）。從遠(yuǎn)期來看，如果新三板向創(chuàng)業(yè)板和中小板甚至主板轉(zhuǎn)板渠道得以開通，那么中國的資本市場將可能出現(xiàn)類似于歐美成熟資本市場的正金字塔結(jié)構(gòu)（如下圖）。

掛牌企業(yè)需具備條件

《國務(wù)院決定》明確了全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的定位主要是為創(chuàng)新型，創(chuàng)業(yè)型，成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，因此新三板其首先對(duì)于掛牌企業(yè)的準(zhǔn)入門檻是較低的。主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板均對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)有量化要求。但新三板對(duì)于掛牌企業(yè)的基本要求為：“存續(xù)期滿兩年，業(yè)務(wù)明確，有持續(xù)經(jīng)營能力，公司治理健全，合法合規(guī)，股權(quán)清晰，券商輔導(dǎo)”，主要強(qiáng)調(diào)合法合規(guī)性并沒有硬性的量化要求以及財(cái)務(wù)門檻，這意味著，即使是虧損的企業(yè)，也具有掛牌的資格，這對(duì)于發(fā)展初期大量投入，未及產(chǎn)出的企業(yè)具有重要意義。除財(cái)務(wù)指標(biāo)之外，新三板在股本、主營業(yè)務(wù)、公司控制人等方面的要求都更為寬松。

其次，對(duì)于企業(yè)來說，新三板市場另一個(gè)突出的特點(diǎn)為掛牌成本低。這里包括時(shí)間成本和資金成本。根據(jù)掛牌相關(guān)規(guī)定，由于是經(jīng)主辦券商負(fù)責(zé)盡調(diào)和審核后由證券協(xié)會(huì)備案后即可掛牌，因而掛牌周期可大大縮短，最快為4~6個(gè)月。至于資金成本，由于眾多園區(qū)對(duì)于企業(yè)在新三板掛牌有數(shù)十萬元至上百萬元的獎(jiǎng)勵(lì)，因而企業(yè)可以以較低的成本實(shí)現(xiàn)股權(quán)掛牌交易。

投資者

新三板對(duì)于投資者要求的最顯著的特點(diǎn)即：門檻高。根據(jù)最新修訂的投資者適當(dāng)性管理細(xì)則，自然人投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)為 “名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上”。從此門檻可以看出，該股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的目標(biāo)投資者并非一般個(gè)人投資者，而是具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、市場分析能力、已經(jīng)具有一定資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者。

交易方式

在交易方式上，2013年2月2日，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)新三板公布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價(jià)方式或證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式。其中，做市商制度是最為主要的交易方式，也最具特點(diǎn)。2014年8月25日，做市商制度正式上線實(shí)施。

做市商制度是一種市場交易制度，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商（通常為券商），不斷地向投資者提供買賣價(jià)格，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場提供即時(shí)性和流動(dòng)性，并通過買賣價(jià)差實(shí)現(xiàn)一定利潤。美國納斯達(dá)克交易板就采用的就是做市商制度。

對(duì)于新三板，做市商制度的意義在于兩個(gè)方面。最主要的是增加板塊的流動(dòng)性，由于投資者門檻較高，因而在目前階段市場流動(dòng)性有限。做市方參與交易可以顯著增加流動(dòng)性和市場活力。另外，做市商可對(duì)企業(yè)股權(quán)的定價(jià)進(jìn)行一定輔導(dǎo)，使定價(jià)更加合理。

新三板掛牌利弊

優(yōu)勢：

首先，對(duì)于企業(yè)來說，新三板掛牌有利于同政府打交道。（尤其是新興的）工業(yè)園區(qū)政府往往需要一些龍頭企業(yè)來作為其服務(wù)型政策的主要對(duì)象以樹立發(fā)展典型。在IPO門檻較高和時(shí)限較長的情況下，新三板掛牌是吸引政府關(guān)注、信任和扶持的招牌——而這些往往是初創(chuàng)型企業(yè)所需要的。

其次，新三板掛牌所需的一系列工作可以作為企業(yè)更長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的鋪墊。企業(yè)成為公眾公司的過程伴隨著管理架構(gòu)的改造完善，股權(quán)的明晰，財(cái)務(wù)的規(guī)范等，這些長遠(yuǎn)來說都對(duì)企業(yè)發(fā)展有益，功利一點(diǎn)看，這些更可看做日后進(jìn)入中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板等市場的前期工作。

此外，新三板可以成為有被并購意向的企業(yè)的展示臺(tái)。由于信息的披露，潛在的收購方可較為簡單的篩選質(zhì)地較好的企業(yè)作為并購的標(biāo)的。

以及新三板掛牌對(duì)于提升融資能力，完善公司的資本結(jié)構(gòu)也有很大幫助。公司掛牌后可實(shí)施定向增發(fā)股份，也可提高公司信用等級(jí)。

最后，新三板掛牌還有一些其他的好處，比如公眾形象的提升、企業(yè)接觸圈的擴(kuò)大、企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)降低等等。

劣勢：

最為突出的是，新三板因投資者門檻太高而造成市場交易活躍程度較低，即使有交易，交易數(shù)額也較小，市場流動(dòng)性差。掛牌企業(yè)數(shù)月甚至一兩年沒有一單交易的情況并不少。對(duì)于那些經(jīng)營狀況一般、技術(shù)含量低、行業(yè)發(fā)展一般的企業(yè)來說，一邊是空空的交易記錄，另一邊是數(shù)十萬的掛牌費(fèi)用、幾萬至十幾萬/年的運(yùn)行費(fèi)用，即使加上園區(qū)的獎(jiǎng)勵(lì)資金，還是可能出現(xiàn)投入>支出的情況。

另外，不少企業(yè)的可轉(zhuǎn)股份超過半數(shù)，因此可能出現(xiàn)惡意收購，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營者控制權(quán)喪失的情況。

最后，新三板的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較差，個(gè)股之間估值差距巨大。由于新三板中大部分公司都處在發(fā)展的早期階段，因此各個(gè)公司的盈虧也都很不穩(wěn)定，如果用市盈率去衡量公司估值，公司之間差距巨大。

3.新三板現(xiàn)狀

交易規(guī)模以及掛牌企業(yè)數(shù)量

2006~2015年7月新三板企業(yè)數(shù)目變化趨勢可以看到，直到2013年，新三板規(guī)模增速還較為平穩(wěn)。而從2014年起，由于發(fā)展環(huán)境逐步成熟，掛牌企業(yè)數(shù)量實(shí)現(xiàn)了較大飛躍，平均每天新增3-4家掛牌企業(yè)。盡管在2015年6月底，受到A股市場的寒流和監(jiān)管部門的影響，一周新增掛牌企業(yè)一度回落，但從7月下旬開始，掛牌數(shù)量突然大幅增加且一直呈現(xiàn)增長態(tài)勢。其中值得注意的是，在今年7月22日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量首次超越A股，作為中小企業(yè)融資平臺(tái)，這次數(shù)量上的超越意義非凡。加之近期A股IPO暫停也促使不少企業(yè)將新三板作為新的融資通道，甚至不少從國際資本市場回歸到國內(nèi)的企業(yè)，有也在新三板掛牌的打算。種種跡象表明，新三板的投資價(jià)值以及市場價(jià)值已經(jīng)顯露。

可以看出，新三板在2015年的交易規(guī)模較之2014年有非常巨大的提升。在2015年4月初交易規(guī)模達(dá)到一個(gè)最大峰值，日最高值超過50億元，其后有較大回落。在2015年5月中旬時(shí)，交易規(guī)模有所回升，但其后又跌落到平均值以下，且在7月下旬降到一個(gè)低峰。從交易規(guī)模變化圖可以看出，由于投資者門檻較高等原因，新三板在目前階段流動(dòng)性確實(shí)要明顯低于其它板塊，且從上圖也可以看出波動(dòng)較大。

投資者數(shù)量及投資者規(guī)模

目前，新三板已有約23162個(gè)投資商，投資總額超過1577億元人民幣。較之于2014年數(shù)量和規(guī)模都有很大提升，但投資者數(shù)量和投資規(guī)模仍然處在一個(gè)較低的發(fā)展階段。

二、新三板掛牌環(huán)保企業(yè)

1.掛牌時(shí)間

伴隨著新三板規(guī)模的擴(kuò)大，在其中掛牌的環(huán)保企業(yè)數(shù)量也快速增長，從2014年初的幾家，增加到如今的接近百家。每季度新增環(huán)保企業(yè)數(shù)在10~20家左右。

2.業(yè)務(wù)板塊及類型分布

3.地域分布

88家新三板環(huán)保企業(yè)分布于19個(gè)省級(jí)行政區(qū)域，總體來看較為平均，前五的省份（江蘇、湖北、北京、浙江、廣東）的掛牌企業(yè)數(shù)和其它省份差距并不大，新三板掛牌的這些中小型企業(yè)并未出現(xiàn)如大型環(huán)保企業(yè)在少數(shù)幾個(gè)區(qū)域高度集中的現(xiàn)象。此外，在市級(jí)層面，大多數(shù)省份的企業(yè)也不局限于省會(huì)城市，如廣東省佛山市的掛牌企業(yè)就多于廣州市。可見各地（尤其是發(fā)展程度一般，之前環(huán)保市場被環(huán)保巨頭企業(yè)開發(fā)程度較低的地區(qū)）日漸成長的本土環(huán)保市場已培育出數(shù)量可觀的中小型環(huán)保企業(yè)，這是國內(nèi)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的生力軍。

4.交易情況

88家企業(yè)中有37家企業(yè)產(chǎn)生了交易。這些企業(yè)自掛牌起累計(jì)交易總金額從數(shù)萬元到數(shù)億元不等。交易規(guī)模也天差地別（從0.01%到70%）。交易金額規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、業(yè)務(wù)板塊和類型之間沒有明顯聯(lián)系，只與掛牌時(shí)間有明顯關(guān)系。排名前10的企業(yè)掛牌時(shí)間相對(duì)較早，但值得注意的是，也有兩家在2013年就掛牌的企業(yè)至今未有交易。

5.股價(jià)情況

采取做市商制度，有指導(dǎo)價(jià)格的39家企業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率均值為66，高于新三板整體市盈率42.52�？梢姯h(huán)保概念在新三板依然是被資本追逐的對(duì)象。

6.技術(shù)實(shí)力

新三板的特點(diǎn)決定了其為一個(gè)技術(shù)型公司扎堆的板塊——環(huán)保企業(yè)也并不例外，整個(gè)環(huán)保板塊企業(yè)平均持有專利數(shù)接近15個(gè)，技術(shù)人員占比在25%以上，可以說技術(shù)水平比較突出。若進(jìn)一步考察高學(xué)歷人才占比，讓人有些意外的是，88家企業(yè)僅有約5%的員工學(xué)歷在碩士（含）以上，每家企業(yè)不到6個(gè)�？梢钥闯觯�這些中小型環(huán)保企業(yè)對(duì)于高學(xué)歷人才的吸引力依然較弱。很多環(huán)保企業(yè)僅有1~2個(gè)高學(xué)歷的技術(shù)骨干，但并沒有一個(gè)理想的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，更遑論研發(fā)部門了。

將企業(yè)的發(fā)明專利數(shù)、實(shí)用新型專利數(shù)、技術(shù)人員占比和高學(xué)歷人才占比數(shù)據(jù)綜合考慮建立模型，得出一個(gè)技術(shù)實(shí)力評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)，再將該分?jǐn)?shù)和企業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、以及市盈率進(jìn)行回歸（相關(guān)性）分析，得出以下結(jié)論：

可以看出，對(duì)于新三板的環(huán)保企業(yè)而言，技術(shù)實(shí)力與凈利率和資產(chǎn)收益率呈弱相關(guān)，換言之，在一定程度上，環(huán)保企業(yè)的技術(shù)含量對(duì)其業(yè)績有提升作用。另外，固廢企業(yè)技術(shù)評(píng)分與凈利率的相關(guān)性顯著高于水務(wù)和大氣治理企業(yè)，可以說，技術(shù)對(duì)于固廢企業(yè)而言要更加重要。另一方面，技術(shù)評(píng)分與市盈率的擬合度為0.2002——明顯高于前兩個(gè)指標(biāo)的水平——這意味著，對(duì)于這些環(huán)保企業(yè)而言，技術(shù)水平對(duì)估值的提升要顯著的多。

7.企業(yè)規(guī)模

88家環(huán)保企業(yè)平均總資產(chǎn)為1.59億元，平均營業(yè)收入規(guī)模為0.98億元。從掛牌環(huán)保企業(yè)的總資產(chǎn)最高和最低20位統(tǒng)計(jì)圖可看出，在新三板掛牌的環(huán)保企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模差距非常大（從數(shù)百萬到數(shù)十億元不等）。

8.企業(yè)盈利

2014年，88家環(huán)保企業(yè)平均凈利率為10.6%，較2013年的8%有可觀的提高。所有企業(yè)中虧損的有8家，有15家企業(yè)凈利率在20%以上。從前20的數(shù)據(jù)上看，固廢和監(jiān)測企業(yè)凈利率非常突出。

2014年，88家環(huán)保企業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率為12.55%，2013年的水平為13.65%。這約1%的下降的主要原因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)增速較盈利增速更快。

9.企業(yè)成長性

2014年中，88家環(huán)保企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模平均增長31.1%，總營收規(guī)模增長42171%，如此突出的增長率除一方面說明環(huán)保行業(yè)本身的增長速度的確突出，另一方面，也從側(cè)面說明新三板掛牌門檻低，初掛牌企業(yè)處在初創(chuàng)期，規(guī)�；鶖�(shù)較小。增長最為突出的細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)為工業(yè)廢水處理。

10.綜合評(píng)價(jià)

將這88家環(huán)保企業(yè)的成長性、盈利水平與資產(chǎn)規(guī)模三個(gè)維度作綜合分析，可得出如上產(chǎn)業(yè)地圖。

整體來看新三板的環(huán)保板塊，我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的基本輪廓也被勾勒出來：在各方面，企業(yè)間差距都非常大；新創(chuàng)企業(yè)在呈現(xiàn)動(dòng)輒10倍/年的野蠻生長；行業(yè)盈利水平與增長速度并不十分相稱——無論增長多么快速，環(huán)保從來都不是一個(gè)高盈利行業(yè)；概念和題材從未被冷落，一直受熱捧。

在各板塊方面，可得出如下結(jié)論：

水污染治理企業(yè)最多，各項(xiàng)指標(biāo)差距也非常大，總體表現(xiàn)較好，是整個(gè)環(huán)保板塊的主體部分。

大氣板塊企業(yè)規(guī)模較小，盈利水平不理想，但成長性不錯(cuò)。外界因素（如政策、資本等）推動(dòng)程度明顯。

固廢板塊成長性較為一般，但盈利水平不錯(cuò)。側(cè)面體現(xiàn)出行業(yè)內(nèi)部限制因素較多，阻礙內(nèi)生性增長，但又同時(shí)加高了競爭壁壘，使企業(yè)可保持不錯(cuò)的利潤率（如區(qū)域市場進(jìn)入限制等）。

監(jiān)測企業(yè)與固廢企業(yè)類似，也呈現(xiàn)出增長性一般，但盈利水平較高的情況。這與該板塊企業(yè)技術(shù)含量較高，競爭程度較小相關(guān)。

修復(fù)企業(yè)則正好相反，呈現(xiàn)出盈利水平一般，但成長性較好的趨勢。這與修復(fù)領(lǐng)域盈利模式尚不成熟不無關(guān)系。另一方面，環(huán)境修復(fù)本身屬于新興板塊，本身基數(shù)較小，又因概念火熱被各界熱捧，因此成長性可觀。

三、總結(jié)

通過以上論述，我們已對(duì)新三板及環(huán)保板塊有所了解。

總的來說，新三板市場還處于快速發(fā)展階段。各種夢想和情懷推動(dòng)著我國各行各業(yè)大量的中小企業(yè)在其中掛牌——新三板企業(yè)數(shù)還將繼續(xù)增長。隨著企業(yè)數(shù)量的增長，新三板也將更加受我國金融領(lǐng)域管理者的重視，其運(yùn)行和管理機(jī)制也將進(jìn)一步完善。

然而，在迅猛發(fā)展的勢頭之下，新三板的短板也逐步被放大：投資者的高門檻導(dǎo)致了交易活躍度不足。這也意味著，在目前的階段對(duì)于企業(yè)而言，新三板掛牌的融資功能還有所局限，對(duì)大部分企業(yè)來說，只能當(dāng)作融資的次要渠道。

但筆者認(rèn)為，對(duì)企業(yè)而言該市場的投融資屬性倒是次要的，掛牌的更為重要的意義和價(jià)值是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，或者說：企業(yè)價(jià)值管理。

價(jià)值管理對(duì)于小微型初創(chuàng)企業(yè)是尤其重要但卻常被忽視的概念。這個(gè)概念的重要一點(diǎn)在于：企業(yè)的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止是總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、利潤率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)這么簡單。企業(yè)的價(jià)值是由企業(yè)的包括財(cái)務(wù)規(guī)范程度，管理架構(gòu)，企業(yè)文化，團(tuán)隊(duì)凝聚力，公眾形象等方方面面的因素共同決定的。但這些因素卻往往難以量化。幸好，當(dāng)我們看不清一件商品的價(jià)值的時(shí)候，可以將它放入市場，去看它的價(jià)格。

于是，新三板掛牌又有了這樣一層意義。在這樣一個(gè)市場中，企業(yè)擁有者可以根據(jù)和投資者的討價(jià)還價(jià)以及和做市商的交流中價(jià)格的高低、議價(jià)能力的強(qiáng)弱、甚至市場所關(guān)注的價(jià)值點(diǎn)等等方面來感受出，市場對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估和判斷——而這并不一定需要交易的達(dá)成。獲得的這些信息可以幫助企業(yè)主了解：企業(yè)的哪些方面增加其價(jià)值，哪些方面有損其價(jià)值，以及怎樣才能實(shí)現(xiàn)更高的價(jià)值和避免價(jià)值的降低，從而幫助企業(yè)主進(jìn)行決策。更重要的是，上述價(jià)值是被資本市場所認(rèn)可的，而不單單是企業(yè)主所想象的價(jià)值。

綜上種種，我們可以做出這樣的結(jié)論：新三板是一個(gè)面向中小微型企業(yè)和高層次投資者的一個(gè)股權(quán)交易市場；對(duì)企業(yè)而言，新三板是一條融資渠道，同時(shí)也是上市預(yù)科班班和并購秀場。更重要的是，新三板是一個(gè)企業(yè)管理價(jià)值和展現(xiàn)價(jià)值的平臺(tái)。

對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)而言，新三板的低門檻和高天花板為各類環(huán)保企業(yè)提供了一個(gè)放大鏡——自身將因披露機(jī)制展現(xiàn)在公眾面前，其特點(diǎn)也將被放大。各類型的企業(yè)將因自身的體質(zhì)（當(dāng)然，也包括概念）得到資本天差地別的對(duì)待。這將促使環(huán)保企業(yè)的新陳代謝，也將使眾多環(huán)保細(xì)分領(lǐng)域和企業(yè)的層級(jí)和角色進(jìn)一步分化——這將是環(huán)保產(chǎn)業(yè)走向成熟過程中重要的推動(dòng)力。
 

【重磅】2015新三板中小環(huán)保企業(yè)全景分析