宏觀政策全攻全守時(shí)代的資產(chǎn)配置策略

——管清友博士對(duì)2016年經(jīng)濟(jì)和投資的十點(diǎn)判斷

民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng) 管清友

民生證券研究院宏觀經(jīng)濟(jì)組組長(zhǎng)朱振鑫

引言：“2016年的宏觀政策進(jìn)入全攻全守時(shí)代，以供給側(cè)為攻，以需求側(cè)為守，攻守力度都會(huì)大大加強(qiáng)，隨之而來(lái)的是資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)。短期地方政府和商業(yè)銀行抓住專項(xiàng)建設(shè)基金和PPP鉆空子放貸，市場(chǎng)不必怯戰(zhàn)，機(jī)會(huì)稍縱即逝，長(zhǎng)期不要戀戰(zhàn)，保持清醒，平淡是真。”

1、全球經(jīng)濟(jì)：根本問(wèn)題是空心化和老齡化，緊縮能刺破問(wèn)題，寬松能推遲問(wèn)題，但目前還沒(méi)有方法能解決問(wèn)題。過(guò)去二十年全球經(jīng)濟(jì)是雁陣模式，增長(zhǎng)引擎不斷接力。1997年亞洲奇跡破滅，互聯(lián)網(wǎng)接棒；2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國(guó)房地產(chǎn)接棒；2007年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅，中國(guó)房地產(chǎn)接棒；2011年中國(guó)房地產(chǎn)盛世也走到盡頭，全球經(jīng)濟(jì)一下子沒(méi)了動(dòng)力，決策者只能不停的加油門（QE），但問(wèn)題是，沒(méi)有好的引擎，加再多油門也沒(méi)用。過(guò)去油門輕輕一踩，經(jīng)濟(jì)就能跑100邁，現(xiàn)在踩到底也只能跑50邁。

未來(lái)引擎在哪里？要么靠新人口，要么靠新技術(shù)。新的勞動(dòng)力可以刺激房地產(chǎn)需求，降低勞動(dòng)力成本，發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)都已經(jīng)老去，這個(gè)希望只能寄托在印度、東南亞和非洲等新興市場(chǎng)，但目前看，這些國(guó)家的綜合實(shí)力遠(yuǎn)不足以接過(guò)中國(guó)的接力棒。新人口不行，只能靠新技術(shù)，這種技術(shù)必須是革命性的，現(xiàn)在看來(lái)也遙遙無(wú)期。3D打印、頁(yè)巖氣只能算是革新，而不是革命。真正稱得上革命的是蒸汽技術(shù)、電氣技術(shù)、信息技術(shù)這樣的飛躍。只要新的技術(shù)革命不出現(xiàn)，全球性的寬松就不會(huì)停止，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)慎之又慎，歐洲和日本央行還會(huì)有進(jìn)一步動(dòng)作。

2、中國(guó)經(jīng)濟(jì)：2016可能會(huì)有反彈，但一定沒(méi)有反轉(zhuǎn)。（1）短周期來(lái)看，上半年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)近幾年來(lái)難得的好光景，我們?cè)谀瓿跆崾?016年是基建大年，核心邏輯是融資明顯松綁：存量地方債置換、平臺(tái)融資松動(dòng)+增量?jī)蓚�(gè)兩萬(wàn)億（PPP和專項(xiàng)建設(shè)基金）。一季度專項(xiàng)建設(shè)基金、PPP等推動(dòng)信貸放量已經(jīng)顯示出威力，再考慮到金融業(yè)高增長(zhǎng)（季度的銀行業(yè)增加值根據(jù)貸款估算）、地產(chǎn)政策加快放松，一季度GDP要比預(yù)期的好，預(yù)計(jì)與去年四季度基本持平，如果2月數(shù)據(jù)信貸繼續(xù)天量，甚至可能略有反彈。二季度受益于一季度信貸放量、項(xiàng)目開工旺季、兩會(huì)后穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地、半年突擊花錢等季節(jié)性因素可能成為全年最好的一個(gè)季度，猴年馬月（2016年5月）前后可能會(huì)有月度的小高點(diǎn)，這一點(diǎn)和2014-15年類似。如果天量信貸持續(xù)到3月，那么二季度經(jīng)濟(jì)完全可以破7。（2）中周期來(lái)看，由于上半年大家爭(zhēng)搶資金和項(xiàng)目投放，下半年經(jīng)濟(jì)可能后勁不足，全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)前高后低。（3）長(zhǎng)周期來(lái)看，只要供給側(cè)改革沒(méi)有完成（主要是去產(chǎn)能、去庫(kù)存和去杠桿），結(jié)構(gòu)性的下行壓力就不會(huì)消失，今年的小反彈不僅不會(huì)帶來(lái)反轉(zhuǎn)，相反可能拖延去產(chǎn)能去杠桿的時(shí)間，加大經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的難度。

3、政策走向：無(wú)非三種選擇：第一種是激進(jìn)需求側(cè)管理（大刺激、大寬松），第二種是平衡路線（維持現(xiàn)狀），第三種是激進(jìn)供給側(cè)改革（大破大立）。不同的路子對(duì)應(yīng)的其實(shí)是不同的利益調(diào)整。（1）如果是走刺激需求的路線，短期大家都會(huì)受益（房?jī)r(jià)股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫、企業(yè)融資擴(kuò)張、工人工資上漲），長(zhǎng)期都會(huì)受損（資產(chǎn)價(jià)格會(huì)修正，企業(yè)會(huì)陷入債務(wù)危機(jī)，工人會(huì)失業(yè)）。（2）如果是走供給側(cè)改革的路線，短期大家都會(huì)受到影響（主動(dòng)釋放風(fēng)險(xiǎn)，失業(yè)會(huì)增加，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下跌），但長(zhǎng)期大家都會(huì)受益（經(jīng)濟(jì)重新繁榮，就業(yè)機(jī)會(huì)增多，工資上漲，資產(chǎn)價(jià)格回升）。（3）在需求側(cè)管理和供給側(cè)改革之間的權(quán)衡其實(shí)是短期與長(zhǎng)期利益的權(quán)衡，未來(lái)幾年的主要思路是供給側(cè)，但由于前段時(shí)間中途顛簸太劇烈，中央也在近期適時(shí)的通過(guò)需求側(cè)來(lái)進(jìn)行平衡（穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻發(fā)和天量的信貸），絕不讓經(jīng)濟(jì)飛出鳥籠（增長(zhǎng)6.5%+匯率7）。

2016年的宏觀管理進(jìn)入全攻全守時(shí)代，以供給側(cè)為攻，以需求側(cè)為守，攻守力度都會(huì)大大加強(qiáng)。兩者不僅不矛盾，而且可以互補(bǔ)，必須互補(bǔ)。一方面在供給側(cè)加強(qiáng)進(jìn)攻，去掉無(wú)效的增長(zhǎng)，另一方面在需求側(cè)加強(qiáng)防守，刺激有效的增長(zhǎng)。這種“攻守兼?zhèn)?rdquo;的思路和前幾年的思路還是有明顯區(qū)別的：（1）不同于2009-2012年的一手抓需求，忽視供給，比如，不會(huì)像2009年那樣搞四萬(wàn)億和產(chǎn)能大躍進(jìn)，而是開始真正的去庫(kù)存去產(chǎn)能；（2）不同于2013-15年的一手抓供給，忽視需求，比如不會(huì)像43號(hào)文那樣突然把地方政府的融資卡死，而是適度的對(duì)平臺(tái)融資和地方政府融資松綁，從寬貨幣到寬信用，擴(kuò)大財(cái)政赤字。

但值得注意的是：（1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最終勝利不可能靠需求側(cè)的防守，只能依靠供給側(cè)的進(jìn)攻。（2）進(jìn)攻不等于放棄防守，反而要加強(qiáng)防守。防守的意義不在于取勝，而在于掩護(hù)，為進(jìn)攻爭(zhēng)取更多的機(jī)會(huì)。（3）防守不能喧賓奪主，否則會(huì)埋下更多的隱患。對(duì)于這幾年的經(jīng)濟(jì)，中央早有明確判斷，主要是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而不是周期性問(wèn)題。如果需求端的刺激出現(xiàn)失控跡象，政策面一定會(huì)給不聽話的孩子打板子。

4、資產(chǎn)配置：平淡是真，高波動(dòng)時(shí)代對(duì)高收益資產(chǎn)永遠(yuǎn)保持清醒。稱職的宏觀分析不一定能賺錢，但一定能避免虧錢。從去年股災(zāi)之后我們就建議大家超配現(xiàn)金類和債券類資產(chǎn)，低配股票類資產(chǎn)，很多人不屑一顧，認(rèn)為還是股市最刺激。結(jié)果不甘于平淡的投資者幾乎片甲不留，而甘于平淡的投資者保住了自己的財(cái)富。盡管短期的信貸放量和穩(wěn)增長(zhǎng)刺激可能會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，不必怯戰(zhàn)，但只要經(jīng)濟(jì)疲弱、企業(yè)難過(guò)、匯率失衡的基本面不變，那么千萬(wàn)不要戀戰(zhàn)，對(duì)高收益資產(chǎn)永遠(yuǎn)留一份小心，因?yàn)檫@些資產(chǎn)要么是刀口舔血（高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)），要么是空中樓閣（高杠桿刷收益率），經(jīng)濟(jì)、政策和匯率的一點(diǎn)點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)就可能將其打回原形，比如去年年中的去杠桿、年底的美聯(lián)儲(chǔ)加息、未來(lái)可能再次出現(xiàn)的打板子政策。還是那句老話，在資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)時(shí)代，不要過(guò)于眷戀高收益，平淡是真，安全為上。

5、債市：（1）利率債：近期供給側(cè)不確定性消除，避險(xiǎn)情緒減弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好反彈，人民幣匯率升值，收益率曲線陡峭化，建議縮短久期，等待更好的配置機(jī)會(huì)。（2）信用債：過(guò)剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)收斂，過(guò)剩行業(yè)國(guó)有企業(yè)利差有望收縮；民營(yíng)企業(yè)利差或繼續(xù)走擴(kuò)，主營(yíng)業(yè)務(wù)不清晰的民營(yíng)企業(yè)首當(dāng)其沖。一系列去產(chǎn)能政策的出臺(tái)一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)與產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的悲觀情緒，高收益?zhèn)�并非沒(méi)有機(jī)會(huì)。城投作為防范金融風(fēng)險(xiǎn)最后一道防線，仍存配置價(jià)值。但考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)只是延后，沒(méi)有消除，城投轉(zhuǎn)型也存在不確定性，產(chǎn)業(yè)和城投的配置久期也不宜拉長(zhǎng)。

6、股市：（1）短期機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際國(guó)內(nèi)兩方面因素共振，A股進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)緩和窗口期。國(guó)際方面，德銀回購(gòu)資產(chǎn)緩解市場(chǎng)擔(dān)憂、耶倫證詞鴿派盡管不及預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)于下次加息預(yù)期時(shí)點(diǎn)顯著推遲、主要石油產(chǎn)出國(guó)同意有條件凍產(chǎn)協(xié)議，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)因素邊際改善；國(guó)內(nèi)方面，穩(wěn)增長(zhǎng)力度明顯加強(qiáng)、短期匯率與資本外流預(yù)期減弱、兩會(huì)預(yù)期等因素使得市場(chǎng)情緒逐漸修復(fù)，短期不必怯戰(zhàn)。（2）中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。當(dāng)短期興奮劑的效果逐步消退之后，可能會(huì)出現(xiàn)更多的僵尸企業(yè)、更高的杠桿、更艱難的企業(yè)盈利。沒(méi)有徹底的供給側(cè)改革，就不會(huì)有收入的持續(xù)改善和成本的持續(xù)下降。這種基本判斷之下，投資者最好不要戀戰(zhàn)，隨時(shí)準(zhǔn)備撤退。撤退的時(shí)機(jī)卻決于刺激政策的持續(xù)時(shí)間，密切關(guān)注未來(lái)的中央政策和經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，宏觀基本面今年更重要了。

7、匯率：（1）短期企穩(wěn)。年初以來(lái)內(nèi)外夾擊導(dǎo)致匯率超調(diào)，現(xiàn)在需要修復(fù)，從外部看，對(duì)加息的預(yù)期在回調(diào)，3月加息的概率從年初的50%幾乎降到0；從內(nèi)部看，對(duì)激進(jìn)產(chǎn)能出清的擔(dān)憂在回調(diào)，去產(chǎn)能方案和一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施顯示政策仍是平衡路線，而不是單邊的快速出清。（2）中期貶值。不管從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是國(guó)際收支來(lái)看，人民幣的基本面都不弱，但人民幣的預(yù)期很弱，主要是前期盯住美元導(dǎo)致匯率高估，在修正高估的過(guò)程中，預(yù)期會(huì)放大調(diào)整的幅度，尤其是央行釋放容忍貶值信號(hào)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步恐慌，導(dǎo)致結(jié)匯意愿低下、購(gòu)匯意愿強(qiáng)烈。在匯率觸及7之前，這種恐慌很難消除。（3）長(zhǎng)期還有升值空間。人民幣完成周期性的調(diào)整之后，會(huì)逐步回歸結(jié)構(gòu)性的基本面：人民幣背后依然是全球領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)增速、貿(mào)易順差、投資收益率、勞動(dòng)生產(chǎn)率增速。只要中國(guó)不發(fā)生系統(tǒng)性的危機(jī)，人民幣可能仍有升值空間。

8、房產(chǎn)：這兩年政策那么寬松，也沒(méi)有出現(xiàn)全國(guó)性的房?jī)r(jià)上漲，房地產(chǎn)的基本面已經(jīng)變了，過(guò)去是供不應(yīng)求，現(xiàn)在是嚴(yán)重的供過(guò)于求，所以下一步的價(jià)格走勢(shì)依然是分化：（1）一線城市：經(jīng)濟(jì)下行期一線城市機(jī)會(huì)更多，吸引力反而上升，一線城市的房?jī)r(jià)還會(huì)繼續(xù)堅(jiān)挺。從地域上看，深圳上海房?jī)r(jià)這一年大幅跑贏北京，反映的不完全是基本面，而是政策導(dǎo)致的交易成本差異，北京對(duì)國(guó)五條個(gè)人所得稅執(zhí)行的最為嚴(yán)格，下一步如果調(diào)整稅收標(biāo)準(zhǔn)，把交易成本降下來(lái)，北京和上海深圳間的差距一定會(huì)補(bǔ)上。（2）二三線城市：分化會(huì)進(jìn)一步加劇，人口增速較快、庫(kù)存水平較低、流動(dòng)人口落戶需求大、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較好的城市更有吸引力。

9、藝術(shù)品：便宜的資金越來(lái)越多，保值的資產(chǎn)越來(lái)越少，藝術(shù)品作為保值資產(chǎn)可能會(huì)受到更多的追捧，最稀缺的最保值，所以要買稀缺不要買便宜。關(guān)注幾類稀缺品種：（1）中國(guó)古代書畫：元代趙孟頫、倪瓚，明代沈周、文征明、唐寅、董其昌，清之八大山人、石濤、“四王”、“揚(yáng)州八怪”等作品無(wú)可替代。（2）黃花梨：明代黃花梨家具。（3）清三代精品瓷器。（4）田黃石：福建田黃。（5）金石碑拓：宋元古籍、宋拓片。（6）宣德爐。（7）當(dāng)代陶藝，紫砂。

10、PPP投資：純社會(huì)項(xiàng)目有風(fēng)險(xiǎn)，純政府項(xiàng)目沒(méi)渠道，政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目正當(dāng)時(shí)！2015年是PPP模式推廣的元年，2016年可能成為PPP模式落地的元年。根據(jù)發(fā)改委和財(cái)政部的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在PPP推介項(xiàng)目已經(jīng)累計(jì)達(dá)到8.7萬(wàn)億，我們統(tǒng)計(jì)簽約金額已經(jīng)從去年上半年的不足5000億達(dá)到接近2萬(wàn)億，隨著法規(guī)逐步完善、融資渠道拓展、中介服務(wù)豐富、政策加強(qiáng)支持，PPP已經(jīng)開始加速落地，交通、水務(wù)、環(huán)保等領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目大有可為。有政府信用擔(dān)保的好項(xiàng)目越來(lái)越少的情況下，未來(lái)有政府信用參與的PPP類產(chǎn)品會(huì)成為一個(gè)不可取代的投資渠道。