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白手起家、億萬富豪、“女首善”，東方園林董事長何巧女身上有諸多標簽。而“PPP第一股”東方園林是其名聲大噪重要因素。

今年5月，東方園林一紙“史上最涼發(fā)債”公告，推倒了一系列多米諾骨牌，并引發(fā)公司股價大跌。同時，大股東面臨股權質押平倉及流動性危機。值得注意的是，近期公司集中釋放系列融資方面的利好，不少機構投資者感嘆東方園林“最暗時刻”已經過去。東方園林到底是“雨過天晴”還是“驟雨初歇”？

中國證券報記者近日赴多地實地調研發(fā)現，由于資金鏈緊張，作為東方園林十大PPP項目，原定今年年底完工的北京房山琉璃河濕地公園、淄河水生態(tài)一期項目仍沒有完工跡象，且項目已經停工數月。此外，多位東方園林員工透露，11月28日公司剛發(fā)放了此前拖欠了三個月的工資，但員工墊付的報銷款以及去年獎金仍在拖欠。

對此，東方園林證券部人士回應稱，根據市場環(huán)境進行經營和戰(zhàn)略的適當調整，包括人員優(yōu)化等。正在妥善處理離職人員的相關問題，涉及款項正在逐步發(fā)放中。

多處PPP項目建設停滯

在資金鏈如此緊張的情況下，東方園林的PPP項目進展如何？

今年6月22日，東方園林回復深交所對公司2017年報的問詢函時列出了截至2017年底十個重大PPP項目進展情況，包括北京房山琉璃河濕地公園、巴彥淖爾機場路及京藏高速工程、臨淄淄河水生態(tài)一期等。

其中，北京房山琉璃河濕地公園為東方園林2015年9月中標的項目，合同金額18.98億元；截至2017年底，完工率為74.87%，累計收入12.68億元。按照計劃，該項目將于2018年12月完工。公司彼時表示，基本按合同約定執(zhí)行。

11月26日，中國證券報記者來到房山區(qū)琉璃河濕地公園發(fā)現，原定于今年底完工的公園工程仍沒有收尾的跡象。

東方園林房山琉璃河濕地公園

在琉璃河大橋西側，已經建起了木橋、蓮池，鋪上了草坪；但河岸雜草叢生，沒有修整；到處是半拉子沒修好的水渠、鋪了一半的草坪。河對岸的污水廠，僅建起了一格格的池子。公園內有幾個員工在給草地澆水、割草，但沒有看到施工隊伍。

大橋東側更是荒涼。地上散落著一堆堆的石板、水泥井圈。河邊停著一輛壓路機和平板拖車，壓路機的滾輪已經生銹。不遠處堆著的鋼筋已經銹跡斑斑，雜草長了半人高。

在這里看守高壓電設備的供電所職工李師傅對中國證券報記者表示，“9月份這里就停工了。聽說是東方園林的資金出了問題，工程車都扔在這。原來正常施工的時候，一天好幾百人干活，到處都是施工的人。”在公園釣魚的當地居民同樣對記者表示，這里已經停工了三個月，聽說是公司沒錢了。

公園一角是東方園林旗下的北京東園京西生態(tài)投資有限公司項目部。工作人員對記者表示，由于工程還沒有完工，不方便對外透露信息。工程原定于今年年底完工，由于各方面原因，公司和房山區(qū)政府協(xié)調到明年6月份完工。

據東方園林相關人士透露，房山琉璃河公園此前一直是公司宣傳的主打項目。由于施工停滯不前，公司已經不主動向客戶介紹該項目了。

11月28日，中國證券報記者又來到東方園林位于山東淄博市臨淄區(qū)牛山路上游的淄河水生態(tài)一期項目。在兩架鐵路橋之間，只見上百米的河床坑坑洼洼，河床中間堆滿了泥土，雜草叢生。在這里，沒有看到任何施工人員或施工車輛。河岸兩側兩條水渠邊上散落的景觀石，說明這里曾經進行過整治。

東方園林臨淄淄河水生態(tài)一期項目

在淄河北岸的一個開闊處立著三塊大牌子，上面寫著“淄博市臨淄區(qū)水生態(tài)建設項目，包括淄河、烏河、運糧河三河提升改造工程，項目總投資21.53億元，2017年6月開工，計劃2024年完工。施工單位為東方園林。”其中，“淄河水生態(tài)牛山路上游建設項目，計劃2018年底竣工。項目建成后將形成溪影風荷、夢澤嬉園、滄林拂曉三大景觀。”

據河邊的村民介紹，東方園林從去年開始在這里施工，但今年8月份一場水災過后，之前修的全部被沖毀，東方園林的施工隊伍都走了，連東方園林的大牌子也撤走了。

該項目業(yè)主方臨淄區(qū)水務局辦公室主任劉利（化名）對中國證券報記者表示，“5年前東方園林開始在淄博拿項目。今年8月，淄河出現水災，那個時候東方園林資金方面也出現問題，施工人員就撤了。我們和東方園林溝通過幾次，但何時復工還沒有說法。現在還有一些施工工人被東方園林拖欠工資。”

對此，東方園林證券部人士稱，主要基于基建工程行業(yè)的政策性和季節(jié)性因素而做出的合理安排和調整。公司根據項目融資情況和回款速度合理安排施工，在建工程基本正常。項目停工有些是冬季達不到施工條件。

不過，東方園林官方微信號11月28日的一篇《打造蓼河新城新地標》的文章顯示，同處于山東省的“濟寧市鴻雁湖施工現場依然是一派熱火朝天繁忙的景象”。某PPP行業(yè)人士表示，北方冬季能否施工要根據項目具體情況來定，不是所有工程冬季都不可以干。

拖欠員工獎金及報銷款

除了PPP項目停工，東方園林的資金危局像多米諾骨牌已波及員工工資。自今年9月起，不斷有關于東方園林裁員、拖欠員工工資以及報銷款的報道。

中國證券報記者聯系到了五名東方園林在職或離職的員工了解情況。上述員工均表示，從8月開始公司就全員未發(fā)工資；此外，近半年的報銷款及去年獎金未發(fā)。不過，部分員工表示于11月28日收到了東方園林此前拖欠的工資。

11月從東方園林離職的員工李方（化名）對中國證券報記者表示，8月-10月三個月公司全員未發(fā)工資。且春節(jié)之后差旅接待等費用一直讓員工墊付，少則兩三萬元，多則十來萬元。離職的時候，東方園林給了一份解除勞動合同協(xié)議書，不提拖欠的工資、報銷等金額何時支付，強令員工簽字。

東方園林在職員工王明（化名）說，“在職的已經三個月沒有按時發(fā)工資。截至今年四月份，差旅費就停止報銷了，去年的獎金也一直沒有發(fā)放。每個員工平均拖欠在五六萬元以上。”

“曾經的東方園林員工們”在微博發(fā)布的《關于離職人員應付報銷款未支付事宜的溝通函》顯示，“今年二季度，公司開始放棄一些在跟項目，調整結構、縮減人員，離職前已提交的報銷，離職數月后公司也未結算付款，有的甚至拖欠長達半年。每次詢問基層財務，得到的答復都是公司資金緊張，等有錢了會優(yōu)先打款，但沒有準確的解決方案及時間。”

根據該微博11月28日更新的動態(tài)信息，“所有10月底按公司及個人意愿離職的同事，拿到了拖欠的工資和補償款項。另外，在職同事，8級以下收到了兩個月，目前尚欠一個月未發(fā)；8級以上同事收到了一個月，目前尚欠兩個月未發(fā)。所有差旅報銷款項未見處理。”

李方對中國證券報記者表示，已經拿到之前拖欠的三個月工資，但報銷款和去年的獎金仍在拖欠。

東方園林2018年三季報顯示，應付職工薪酬2.0億元，期初為8538.70萬元，增長134.66%，主要為公司人力成本增加。公司去年年報應付職工薪酬為8535萬元，今年一季度和半年報分別為1.07億元和1.22億元。

對此，某大型會計師事務所人士分析，東方園林今年前三季度營業(yè)收入同比增長僅12%，但應付職工薪酬大幅增長。這很反常。特別是今年三季報應付職工薪酬較半年報大幅增長7780萬元。這說明公司可能存在資金緊張的情況。

對此，東方園林證券部人士表示，公司今年做了一些人員方面的優(yōu)化，前幾年擴張比較快，需要一定的“瘦身”。這在經營困難情況下較為常見，離職補償存在爭議也正常，上周公司已經解決了拖欠工資的問題。

債務危機持續(xù)發(fā)酵

5月21日，東方園林一紙“最涼”發(fā)債公告，成為公司今年一系列危機的導火索。

今年5月，東方園林發(fā)布了2018年公開發(fā)行公司債券（第一期）的發(fā)行結果。原計劃兩個品種發(fā)行規(guī)模不超過10億元，以補充資金流，票面利率高達7.00%。但最終兩個產品只募得5000萬元。其中，一個債券產品更是無人問津。

對于此次發(fā)債失利，東方園林董秘楊麗晶曾對媒體回應稱：“此次發(fā)債之前，公司對債券的認購情況做過一次摸底和預估，當時對市場的判斷偏樂觀。主要因為過去我們幾次發(fā)債市場反應都很理想，最終結果確實沒有之前預想得那么好。”

此后，東方園林股價連續(xù)受到重挫，且大股東股權質押觸及平倉線。截至12月4日，公司股價從5月初至今跌幅達55%，市值從516億元跌至231億元。

同時，東方園林的債務危機進一步發(fā)酵。10月16日，北京市證監(jiān)局召集第一創(chuàng)業(yè)證券、浦發(fā)銀行等23名債權人參加集體協(xié)商會議。北京市證監(jiān)局建議，各債權人從大局考慮，給予公司控股股東化解風險的時間，暫不采取強制平倉、司法凍結等措施，避免債務風險惡化影響公司穩(wěn)定經營。

東方園林隨后開始一系列“斷臂求生”的動作。11月2日，東方園林公告稱，北京市朝陽區(qū)國資委旗下的北京市盈潤匯民基金管理中心，將作為戰(zhàn)投受讓何巧女等不超過公司5%股份，并為公司健康穩(wěn)定發(fā)展提供支持。

港股公司上海電氣11月16日的一份公告則透露出東方園林向其出售固廢資產。上海電氣公告稱，擬使用募集資金3.42億元，收購東方園林集團環(huán)保有限公司（簡稱“環(huán)保公司”）與臺州宗澤持有的吳江市太湖工業(yè)廢棄物處理有限公司100%股權；擬使用募集資金7.56億元收購環(huán)保公司與臺州宗澤持有的寧波海鋒環(huán)保有限公司100%股權。環(huán)保公司分別持有吳江太湖和寧波海鋒65%和60%的股權。東方園林半年報顯示，環(huán)保公司為東方園林的全資子公司。

PPP行業(yè)人士指出，東方園林目前手里最有價值的，是一些能產生持續(xù)固定收益的危廢處理項目。為了緩解流動性危機，公司只能先賣掉這些優(yōu)質資產。而東方園林手里的大量園林景觀類PPP項目基本賣不掉，也沒有企業(yè)會接盤。

此外，東方園林密集通過公告釋放利好以穩(wěn)定市場信心，包括股權、債券、信貸等方面獲得了融資支持。股權融資方面，東方園林11月28日披露非公開發(fā)行優(yōu)先股預案，擬發(fā)行優(yōu)先股募資不超40億元。其中，36億元用于還債。發(fā)行完畢后，公司資產負債率將由70.43%降至61.17%。11月7日，公司公告稱，農銀投資向公司旗下環(huán)保集團增資，首期增資10億元已到位；增資后，農銀投資持有環(huán)保集團35.71%的股權，農銀投資擬進一步增資不超過20億元。

債券方面，公司完成了金額10億元的2018年度第三期超短期融資券發(fā)行；與中債信用增進公司、民生銀行、中關村融資擔保公司簽署《民營企業(yè)債券融資支持工具意向合作協(xié)議》。

信貸方面，公司10月與華夏銀行簽訂銀企合作協(xié)議，獲得24億元意向性融資服務。

雖然獲得了多方資金馳援，但東方園林的債務情況仍不樂觀。公司三季報顯示，截至三季度末，公司流動負債合計261.76億元，負債合計292.40億元。截至2018年9月末，公司短期借款余額為33.25億元，其他流動負債（主要為短期應付債券）余額為50.97億元，長期借款余額為6.92億元，應付債券余額為22.38億元。

PPP狂飆出現后遺癥

早在2014年，東方園林曾經歷過“最困難”時刻。當年公司營業(yè)收入為46.80億元，同比下降5.91%，歸母凈利潤為6.48億元，同比下降27.17%。公司原本的主營業(yè)務園林景觀陷入困局。

2014年底，國家發(fā)改委、財政部發(fā)文鼓勵推行PPP模式。這成為東方園林發(fā)展的一個轉折點。在此背景下，東方園林快速切入PPP領域，成為最早參與PPP項目落地的民營企業(yè)之一。

憑著驚人的業(yè)績，東方園林成為A股大白馬。2015年-2017年，公司營業(yè)收入增長了2.8倍，歸母凈利潤增長了3.6倍。公司前復權股價從2015年初的7.32元/股，攀升至2017年底的20.09元/股，三年上漲174%。

東方園林在PPP領域狂飆猛進的拿單速度令同行側目。從2015年至今年5月，東方園林合計中標PPP項目113個，總中標額達1693億元。其中，2015年累計中標PPP項目約330億元，2016年380億元，2017年715.71億元。即使是遭遇流動性危機的2018年，東方園林也沒有放慢腳步。2018年上半年，公司共計中標36個PPP項目，涉及水環(huán)境綜合治理、全域旅游和鄉(xiāng)村振興等領域，中標金額約為339.48億元。

“成也蕭何，敗也蕭何”。2017年11月，財政部下發(fā)規(guī)范PPP項目庫管理的通知，對PPP項目進行“清庫”，防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制隱性債務風險增量。隨即各級財政部門針對在庫PPP項目展開了全面清理、整改工作，大量不合規(guī)項目被清除出庫。

今年8月23日，東方園林在投資者交流會上表示，“PPP模式的問題在于，如果利潤不能覆蓋投資，公司會有現金流問題，所以大家對PPP都不看好。但對于東方園林而言，只要貸到款，就沒有風險。”不過，東方園林最后的問題就是出自資金上。

對于東方園林出現的問題，E20研究院執(zhí)行院長、國家發(fā)改委財政部PPP雙庫專家薛濤認為，PPP是重資產經營，如果資金鏈緊張，很容易出問題。尤其是在擴張速度特別快的情況下，更容易出問題。

薛濤指出，PPP項目可以分為兩類，一類是傳統(tǒng)的政府特許經營項目，如供水PPP、污水廠BOT、垃圾焚燒廠BOT等；另一類是非運營類的工程類PFI項目，如黑臭水體治理、海綿城市、園林景觀等，其基本特征是按可用性付費進行結算，沒有按量付費的機制。

“這相當于兩種不同的賽道，傳統(tǒng)項目是柏油路，PFI是砂石路。傳統(tǒng)項目運營屬性強，對政府的支付信用約束也更強。如污水處理、垃圾焚燒、環(huán)衛(wèi)項目等，如果一旦不運營，會對城市運轉、百姓生活產生重大影響。而園林景觀等工程類項目，如果地方政府財政困難，可能會找理由推遲這類項目的支付。”薛濤說。“東方園林的大部分項目都是PFI項目，且擴張速度特別快。同時，東方園林在融資方面優(yōu)勢不夠，相當于普通車在PFI的砂石路上高速行駛，當然容易甩尾。”

某資深PPP從業(yè)人士向中國證券報記者分析，為追求擴張速度，東方園林大部分PPP項目在西部欠發(fā)達地區(qū)，如貴州、內蒙古等地。這些地方PPP項目競爭沒有那么激烈，相對更容易拿到項目。相應的是回款可能出現問題。

中國證券報記者統(tǒng)計了東方園林2017年拿的48個PPP項目，其中20個項目在西部省份，中標總金額300億元，占2017年總金額的45%。

“從東方園林的商業(yè)模式看，希望最大限度拿到當期工程利潤。一個項目只出20%-30%的資本金，如果工程利潤超過30%，實際上第一把已經把錢拿了回來，銀行可能成為最大的風險承擔者。”上述人士表示，“所以當資金出現問題時，銀行后續(xù)借貸會比較慎重。”

事實上，今年下半年以來東方園林加快了PPP業(yè)務轉型。2018年半年報顯示，公司正在調整業(yè)務區(qū)域，重點推進地方財力雄厚、支付能力有保障地區(qū)的業(yè)務；調整業(yè)務模式，靈活采用EPC模式或PPP模式開展面向政府的業(yè)務；在項目決策中實行金融一票否決機制，嚴控項目開工條件（要求融資不到位不開工）；公司和地方政府共同與金融機構進行磋商，爭取金融機構對生態(tài)環(huán)境治理項目的優(yōu)先放款，保障項目的正常實施。對于PPP的下一步走勢，薛濤認為，隨著PPP項目的規(guī)范化以及資管新規(guī)和控債的雙重作用，大型PFI項目數目或收縮，非運營的PPP項目或減少。對以這類非運營PPP項目（即PFI）為主的東方園林而言是很大的考驗，公司面臨轉型的風險。東方園林需要控制規(guī)模，提高項目品質，挖掘運營屬性創(chuàng)新方向等方面作出戰(zhàn)略性調整。